從貝殼的財務報表看貝殼的業務表現

貝殼是近年內地冒起得最快的地產代理公司，已成功取代中原成為行業的領導者。貝殼憑他的平台功能在美國上市後，市值曾一度超越傳統的香港龍頭發展商，成績十分驕人。

早前貝殼公布2022年的業績，有內地傳媒邀我作點評論，我沒有答應。因為，如果他們的業績好，我還可以隨便錦上添花一下；但現實是他們的業績並不太好，我不想予人同行相輕的感覺。現在，貝殼的股價已相對穩定，市場對貝殼的業績已有一定的評估，應有空間容我加點意見。

我的分析主要建基於2022年第四季與2021年第四季的各項數字的對比。

以淨收入計，貝殼在22年第四季有107.16億元人民幣 (下同)，比21年同期的100.45億元增加了6.7%。問題是增加的主要是家居裝修與一些其他的新業務；本業卻不但沒有增加，還在退步。其中一手代理的淨收入少了36.96%，而二手中介佣金亦少了11.76%。新增的業務雖可為公司的前景帶來幻想空間，但主營業務的不振，卻更容易令股東不安。

幸好，內地房地產市場在國家調整政策後，已有明顯的回暖跡象，相信貝殼的業績當可在2023年第一季有大幅的改善。我估計，貝殼在2023年第一季的業績環比可以有三成左右的上升空間。至於股價能否同步上升，則還得看很多其他因素。

令投資者難以理解的是，貝殼的淨收入在2022年第四季雖然同比增加了6.7%，但毛利卻增加了40.4%。毛利增加的主要原因，是一手業務的內部分佣比例大幅減少，由原先佔淨收入的38.1%降到只有3.6%。這個數字很明顯與行業的情況不一致，這麼低的分佣比例，是很難吸引人來從事一手業務的。因此，我認為這樣低的分佣比例是無法長期持續的，貝殼在這方面的開支，遲早會回復到淨收入的25%或以上。

貝殼的前身是鏈家，原是一家以二手中介業務為主的直營房地產代理公司。後來，鏈家覺得傳統的直營公司成本過重，發展速度過慢，很難在上市的時候取得高P.E的估價；所以增設貝殼平台，希望藉此賦能給小型中介公司，以增加加盟店的營運成效。這樣，投資者就可以有更好的憧憬。所以貝殼上市的時候，標榜的主要是貝殼對二手市場上的加盟店的平台功能。

不過，2022年第四季的業績卻顯示：貝殼的淨收入主要是來自鏈家，而非貝殼。來自鏈家的收入，一手有16億元，二手有44億元，合起來有60億元；而來自貝殼平台的收入，一手有6億元，二手有9億元，合起來只有15億元，只及鏈家的四分之一，在在顯示：股東在貝殼平台方面的投資成效甚差。

(轉載自 am730  C觀點  2023年4月24日)